主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了>尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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